股票或現金？︰併購過程買賣雙方的交換 - 哈佛商業評論

一九九七年元月，希爾頓旅館（Hilton Hotel）提議以每股55 美元的價格收購ITT ，此一價格比ITT 當時市值高了28 ％。

依照原訂收購條件， ITT 的股東將得到 ... HBR導師講座 抗疫管理最前線NEW 最新文章 主題分類 職場新手進修 台灣CEO100強 數位封面故事 雜誌 書籍 影音 HBR個案研究 精選專題 觀念圖解數位版訂戶專屬 管理地圖 最新出版 2021年12月號 免費閱讀 會員登入免費看更多 訂閱數位版首月暢讀60元 本文出自 合併與收購看更多書籍文章  首頁 / 書籍/ 股票或現金？︰併購過程買賣雙方的交換 會計 股票或現金？︰併購過程買賣雙方的交換 StockorCash?:TheTrade-OffsforBuyersandSellersinMergersandAcquisitions 阿佛列德‧拉波特AlfredRappaort,馬克．希洛爾MarkSirower 合併與收購 ｜ 2007/1/1 瀏覽人數：33363 文章摘要全　　文 收藏 分享 "股票或現金？︰併購過程買賣雙方的交換" URL Facebook 分享至Facebook 字放大 字縮小 授課文章購買 授課文章購買 購買〈股票或現金？︰併購過程買賣雙方的交換〉文章 購買份數 請選擇 101112131415161718192021222324252627282930313233343536373839404142434445464748495051525354555657585960616263646566676869707172737475767778798081828384858687888990919293949596979899100101102103104105106107108109110111112113114115116117118119120121122123124125126127128129130131132133134135136137138139140141142143144145146147148149150151152153154155156157158159160161162163164165166167168169170171172173174175176177178179180181182183184185186187188189190191192193194195196197198199200201202203204205206207208209210211212213214215216217218219220221222223224225226227228229230231232233234235236237238239240241242243244245246247248249250251252253254255256257258259260261262263264265266267268269270271272273274275276277278279280281282283284285286287288289290291292293294295296297298299300301302303304305306307308309310311312313314315316317318319320321322323324325326327328329330331332333334335336337338339340341342343344345346347348349350351352353354355356357358359360361362363364365366367368369370371372373374375376377378379380381382383384385386387388389390391392393394395396397398399400401402403404405406407408409410411412413414415416417418419420421422423424425426427428429430431432433434435436437438439440441442443444445446447448449450451452453454455456457458459460461462463464465466467468469470471472473474475476477478479480481482483484485486487488489490491492493494495496497498499500501502503504505506507508509510511512513514515516517518519520521522523524525526527528529530531532533534535536537538539540541542543544545546547548549550551552553554555556557558559560561562563564565566567568569570571572573574575576577578579580581582583584585586587588589590591592593594595596597598599600601602603604605606607608609610611612613614615616617618619620621622623624625626627628629630631632633634635636637638639640641642643644645646647648649650651652653654655656657658659660661662663664665666667668669670671672673674675676677678679680681682683684685686687688689690691692693694695696697698699700701702703704705706707708709710711712713714715716717718719720721722723724725726727728729730731732733734735736737738739740741742743744745746747748749750751752753754755756757758759760761762763764765766767768769770771772773774775776777778779780781782783784785786787788789790791792793794795796797798799800801802803804805806807808809810811812813814815816817818819820821822823824825826827828829830831832833834835836837838839840841842843844845846847848849850851852853854855856857858859860861862863864865866867868869870871872873874875876877878879880881882883884885886887888889890891892893894895896897898899900901902903904905906907908909910911912913914915916917918919920921922923924925926927928929930931932933934935936937938939940941942943944945946947948949950951952953954955956957958959960961962963964965966967968969970971972973974975976977978979980981982983984985986987988989990991992993994995996997998999 授課文章購買說明 10點個人收藏購買 個人收藏購買 購買〈股票或現金？︰併購過程買賣雙方的交換〉PDF檔 下載點數10點 點數不夠嗎？立即儲值 下載文章說明 立即購買 下載中，請稍候 一九八八年，只有不到2％的併購交易完全以股票交換方式進行。

到了一九九八年，此一數字已巨幅成長為50％。

此種轉變對主併公司及被併公司的股東都有深遠且微妙的影響。

作者在本文中提供了一個架構及兩個簡單工具，協助買賣雙方公司的董事會，在面對如何支付（或應否接受）某筆交易所需金額的決策時，應審慎思考哪些課題。

首先，主併公司必須決定要用發行股票方式，或直接以現金支付被併公司；其次，如果主併公司決定發行股票，則必須決定發行固定價值的股票或發行固定數量的股票。

以現金支付，將置所有潛在風險與潛在報酬於主併公司身上，同時向市場傳遞強烈訊息：主併公司對交易本身，乃至於對自己公司的股票價值，均深具信心。

而透過發行股票，主併公司將與被併公司共同分享合併後新公司的價值，傳達給市場的訊息即為：主併公司對本身股票價格沒有信心。

固定股份交易更強化此種觀點，原因是，自主併公司正式公布將進行交易的那一日起，被併公司的股東即需負擔價格下跌的風險。

如採固定價值模式，從宣布交易之日起一直到成交日的價格風險，將全部由主併公司的股東承擔。

除非鉅細靡遺地評估過各種潛在後果，管理階層最好不要輕易在現金或股票交易之間做選擇。

許多以悲劇收場的交易案例正說明了交易方式決策的重要性。

研究顯示，公司選擇以現金股票進行收購交易，對後續表現有重大影響。

本篇文章提供一套架構，作為買賣雙方董事會做決策的參考；也提供兩套工具，在公司決定以交換股票方式進行收購交易時，幫助經理人估算雙方股東的潛在風險。

一九八○年代興起的企業合併熱潮，在當時被視為傳奇現象，然而與一九九○年代的併購活動相較，卻是小巫見大巫。

一九八八年──也就是一九八○年代合併熱潮達到頂峰的那一年──併購案件數為4,066件，總成交金額為三千七百八十九億美元；而單單一九九八年一年，涉及美國企業的併購案件數便有12,356件，總成交金額高達一兆六千三百億美元。

我們也不必訝於這些數據，畢竟，收購仍然是欲進入新市場與取得新技術的最快捷徑。

當市場全球化程度日益普及、科技變遷持續加速之際，愈來愈多公司將發現，面對迫切的成長需要，合併與收購勢將成為必須採行的策略。

然而，一九九○年代的收購交易較令人震驚的，是主併公司的付款方式。

一九八八年，大約近60％的大金額收購交易（金額超過一億美元者）完全以現金支付，只有不到2％的交易以股票支付。

短短十年後，情況已完全改觀：一九九八年，在所有大金額併購交易中，其中有50％完全以股票支付，只有17％的主併公司完全以現金支付。

此一轉變，對交易雙方股東將產生深遠影響。

在現金支付的案例中，雙方角色分明，透過現金完成股份轉換，只是單純的所有權交換；然而在股票交換的案例中，雙方扮演的角色則變得比較糢糊，很難區分誰是買方、誰是賣方。

在某些案例中，被併公司的股東最後卻取得主併公司大部分所有權。

以股票交換乙公司所有權的甲公司（主併公司），將與被其收購的乙公司（被併公司）共同分享此一交易的潛在價值與風險。

以股票取代現金進行的收購交易，也會影響股東的投資回收。

曾有一項研究，以一千兩百多筆大金額收購交易為對象，研究人員發現了一致現象：從雙方宣布合併那一刻起，以股票為交易工具的主併公司，其公司股價表現通常比以現金為交易工具的公司股價表現為差。

該研究進一步發現，採用股票與採用現金進行的兩種交易方式，二者之間的股價差距會隨時間愈久，而愈來愈大。

這顯然是應高度重視的課題。

然而不論在公司董事會例會中，或是在報章雜誌的金融理財版面，卻常被忽略。

經理人和新聞記者最關心的，多半是最後定案的收購價格。

我們絕不是說不應該關心收購價格──對買賣雙方的公司股東來說，價格當然是非常重要的課題。

然而當公司提議──或接受──以交換股票方式進行收購時，雙方經理人與投資人需要考慮的重點，就不再只是估算公司市值這一項了。

在本篇文章中，我們提供了一套架構，作為買賣雙方公司董事會做決策的參考；同時也提供了兩套簡單的工具，在公司決定以交換股票方式進行收購交易時，幫助經理人估算雙方股東的潛在風險。

在進入主題前，讓我們先來看看股票交易與現金交易有哪些基本差異。

現金交易vs.股票交易現金交易與股票交易的基本差異是：若為現金交易，主併公司的股東將承擔「未實現內含於收購溢價中之預期綜效價值」的全部風險；若為股票交易，此一風險即由買賣雙方股東共同承擔。

更精確地說，在一筆股票交易中，買賣雙方擁有多少合併後新公司股權的百分比，將來便承擔相同百分比的綜效風險。

我們用假設的例子試算一遍。

假設買家公司（BuyerInc.）企圖收購競爭者賣家公司（SellerInc.）。

買家公司總市值為五十億美元，每股100美元，總共有五千萬股；賣家公司總市值為二十八億美元，每股70美元，總共有四千萬股。

買家公司估計，兩家公司合併後，可創造十七億美元的額外綜效價值，因而宣布以每股100美元的價格買下賣家公司全部股權。

這筆交易意謂後者的市值躍升為四十億美元，比起原先的二十八億美元，多出十二億美元溢價。

主併公司從收購交易中獲得的預期淨利得（expectednetgain）──或稱「股東附加價值」（shareholdervalueadded,SVA）──為主併公司從收購交易獲得之預期綜效價值減掉收購溢價後的金額。

因此，若買家公司決定以現金支付，這筆交易的SVA計算就非常單純，為十七億美元的預期綜效價值減掉十二億美元的溢價，答案是五億美元。

但如果買家公司決定發行新股以籌措此筆交易所需現金，該公司現有股東的SVA將隨之下降。

假設，買家公司新發行四千萬股股票，每股100美元，而且就用這四千萬股股票買下賣家公司。

賣家公司得到的價值為四十億美元，和先前使用現金交易的所得相同，只是，買家公司股東將發現他們的股權縮水了。

具體言之，完成收購交易後，他們僅擁有所有九千萬股中55.5％（五千萬股／九千萬股）的股權，因此，他們擁有收購後的預期SVA金額，為五億美元的55.5％，答案是二億七千七百五十萬美元。

其餘金額跑到股份增大後的買家公司新股東那裡，也就是賣家公司原來的股東。

唯一能夠讓買家公司原有股東從股票交易獲得等同現金交易SVA的途徑，是提供賣家公司較少的股票，並說服對方相信，若納入預期綜效價值，每股市值是更高的。

換言之，新股價將反映買家公司經理人所相信的合併後新公司價值，而非宣布合併前的100美元每股股價。

儘管理論上說得通，然而在實務上，除非賣家公司股東相信，合併後的新公司市值甚至高於買家公司經理人所估算的價值，否則他們不太可能接受數量較少的股票收購提議。

然而回顧過去十年來令人失望的併購成績，我們不難預料，賣方想要賣一個好價錢的確不容易。

從表面看，股票交易似乎讓被併公司的股東更有機會從「主併公司股東期待收購交易能夠創造高於溢價的潛在綜效利得」獲利。

主併公司當然會用這個理由去說服他們。

問題是，被併公司的股東也不是傻瓜，當他們拿到的是股票而非現金時，即意謂他們也要承擔主併公司的風險。

我們再假設，買家公司以交換股票方式完成收購賣家公司，最後卻未實現先前的預期綜效價值。

若為現金交易，買家公司的股東將承擔付給賣家公司十二億美元溢價的損失。

若為股票交易，他們的損失僅為溢價的55.5％。

剩下44.5％的損失，即五億三千四百萬美元，則由賣家公司的股東承擔。

在許多併購案例中，主併公司規模多遠大於收購標的，因此，被併公司的股東擁有的合併後新公司股份，往往微不足道。

然而已有證據顯示，大金額交易中，股票籌資已愈漸普遍（參見右頁「日益受歡迎的股票籌資方式」）。

在這些案例中，被併公司的股東承擔了很大的潛在風險。

ITT旅館業集團被仕達屋（StarwoodLodging）併購後，該公司股東隨即發現，他們承擔了太大風險，這是一九九○年代，媒體報導最高潮迭起的一則併購案例，生動說明了股票交易隱含的風險。

一九九七年元月，希爾頓旅館（HiltonHotel）提議以每股55美元的價格收購ITT，此一價格比ITT當時市值高了28％。

依照原訂收購條件，ITT的股東將得到每股27.5美元的現金，其餘金額希爾頓以該公司的股票支付，結果遭到ITT股東的強烈反對。

到了八月，希爾頓將標金提高到每股70美元。

此時，仕達屋──一家擁有廣大連鎖旅館店的不動產投資信託公司──加入競標戰局，將標金拉高到每股82美元。

仕達屋的提議為每股支付15美元現金，其餘67美元以該公司股票代替。

希爾頓立刻宣布了80美元的新標金版本──ITT的股東可獲得每股80美元的總收購股份中55％的現金，剩下45％的股份，每股可獲得2股希爾頓股票；如果合併一年後，股價未達40美元以上，希爾頓將補足差額，最高達每股12美元。

基本上，如果一年後希爾頓旅館的股價等於或高於28美元，希爾頓提供的，即等同於全現金交易。

希爾頓旅館認為，新提出的收購價格雖低於仕達屋，卻讓ITT的股東得到更多現金，同時讓ITT股東取得未來股票價值更多的保障。

但是，仕達屋也不是省油的燈，該公司立刻把價格提高為85美元，同時應允ITT股東可選擇全股票或全現金，唯一條件是，如果選擇現金交易的股東超過60％，仕達屋最多付給他們每股25.5美元的現金，其餘以仕達屋的股票代替。

儘管有此不利條款，ITT的董事會仍然決定不採納較無風險的希爾頓提議，投票通過接受仕達屋的條件，並且最後也得到股東大會的認可。

諷刺的是，儘管董事會選擇主要以股票為交易標的，大多數股東卻傾向接受現金。

投票表決結果為，近75％的股東選擇仕達屋的現金方案，遠超過仕達屋預估的百分比；此一結果當然也觸動了每股最多25.5美元現金的機關。

接受仕達屋的提議後，ITT股東最後擁有合併後新公司67％的股份，這是因為在合併交易之前，ITT的市值幾乎為仕達屋市值的兩倍。

然而，ITT所有股東遭遇的慘況被廣泛報導，他們也持續承受巨大的痛苦。

在交易過程中，仕達屋的股價一直維持在55美元左右。

不幸的是，合併交易完成後，仕達屋的股價立刻直線下跌。

一年後，仕達屋的股價只剩下32美元。

以此為基礎計算，對那些選擇現金的ITT股東而言，每股價格等於從85美元跌到64美元。

其餘選擇股票交易的股東情況更慘，他們擁有的仕達屋股份市值只剩下49美元。

簡言之，ITT的股東選擇了表面上金額較高，實質風險也較高的仕達屋提議。

固定股份或固定價值？在提議收購或接受對方收購提議時，除了全股票與全現金兩種交易外，董事會與股東其實還有其他選擇。

就交換股票的交易方式來說，有兩種設計交易結構的途徑，一旦經理人做了不一樣的選擇，對雙方股東的風險分配將產生重大衝擊。

簡言之，一家公司可選擇發行固定數量的股份，或選擇發行固定價值的股份。

固定股份選擇發行固定股份，係指公司發行一定數量的股票，但是從宣布發行股票當日一直到交易完成日，交易價格將隨著主併公司的股價不斷波動。

買賣雙方股東均將受股價波動的影響，不過，他們在合併後新公司所擁有股權的百分比絲毫不受影響。

因此，儘管實際股東附加價值（SVA）與預期數值不同，雙方公司股東從特定合併交易衍生之SVA而獲得的利益不變。

在固定股份模式交易中，被併公司的股東較容易因為主併公司股價下跌而吃虧，原因是，自主併公司正式公布該公司將進行交易的那一日起，被併公司的股東即需負擔價格下跌的風險。

這裡就有一個實例。

一九九八年，綠林理財（GreenTreeFinancial）同意康喜可保險（Conseco）以七十二億美元的代價取得該公司經營權。

在此一條件下，綠林理財所有的普通股，都要以0.9165:1的比例轉換成康喜可的普通股。

該年四月六日，也就是雙方正式宣布交易的前一日，康喜可的股價為57.75美元。

如以此一股價為轉換基礎，綠林理財股東手中握有的每一股值53美元，和當時該公司每股29美元的股價相比，這些股東可賺到高達83％的溢價。

康喜可執意以如此高的溢價買下綠林理財，是因為該公司希望滿足中等收入消費者更多的需要。

康喜可打的如意算盤是，在銷售該公司原有的保險與年金產品時，業務代表也可以搭配推銷綠林理財的消費性貸款，使兩家公司的生意相輔相成。

然而此一交易卻隱藏不小風險：第一，此宗交易案是康喜可收購歷史中最大交易案的八倍，幾乎是收購交易平均規模的二十倍；其次，綠林理財的放款對象多半是拖車家庭，對康喜可而言，這是一個完全陌生的領域，合併後勢必得花很多工夫，才有可能成功整合兩個不同事業。

市場人士不僅質疑康喜可創造跨領域銷售綜效的能力，也懷疑它是否能夠成功跨足新事業。

康喜可過去的成功，乃奠基於該公司以其核心事業──人壽保險及健康保險──為基礎，完成了一連串成功的併購行動。

當康喜可決定收購綠林理財時，市場人士難免聯想，是不是保險領域已經沒有什麼併購機會了，以致於康喜可非要冒險到不同領域尋求發展？於是投資人開始拋售手中持有的康喜可股票。

到了一九九八年六月，康喜可的股價已從57.75美元跌到48美元。

如此劇跌讓雙方公司的股東權益均受到嚴重影響。

綠林理財的股東未得到原先的53美元，而是44美元──溢價幅度從83％降至52％。

交易結束後，選擇繼續持有康喜可股票的股東則蒙受更大損失。

到了一九九九年四月，也就是兩家公司正式合併一年後，康喜可的股價已跌至30美元。

以這個價格計算，綠林理財的股東不僅失去全部溢價，甚至比宣布交易前的價格還低1.5美元。

固定價值另一種設計股票交易內容結構的方式，是發行固定價值的股份。

在此一模式中，公司發行的股票數量不固定，一直要等到交易正式敲定那一天，再根據當時股價決定發行股票的數量。

因此，雙方公司股東擁有合併後新公司股權的百分比，要等到雙方正式簽約的那一日才能揭曉。

我們再以買家公司和賣家公司做例子，來說明固定價值模式實際運作的情形。

假設買家公司提議以股票支付收購賣家公司所需之總額，但在成交當日，買家公司的股價已把原先該公司應允支付對方的24美元溢價全部跌光了（從100美元跌到剩下76美元）。

以此一價格為基礎，買家公司必須發行五千二百六十萬股的新股票，才能籌措到四十億美元，也就是當初答應付給對方的總額。

然而買家公司的股東卻吃虧了，如果當初採固定股份交易模式，他們可擁有新公司55.5％的股權，而非採固定價值模式的48.7％。

如上例所示，如採固定價值模式，從宣布交易之日起一直到成交日的價格風險，將全部由主併公司的股東承擔。

如果股價下跌，主併公司必須多發行一定數量的股票，其總值必須等於當初答應支付給對方的金額。

此時，主併公司的股東不僅被迫減少新公司的持有的股份，他們可獲得的預期SVA也將相對降低。

然而依據我們的經驗，儘管大多數案例指出，交易完成後，主併公司的股價通常不漲反跌，在估算交易風險時，主併公司卻很少考慮「現有股東在新公司持有的股份可能減少，預期SVA也可能相對降低」的風險（參見本頁「買家公司與賣家公司承擔不同的風險」）。

同理，若採固定價值模式，被併公司的股東可享有較大保障，一直到正式成交日，都可確保獲得一定的價值，而不會蒙受任何損失。

以本文所舉的例子來看，賣家公司的股東不必承擔任何綜效風險，因為他們現在得到股票的價格，不含任何預期綜效，股價損失將以擁有額外股份的方式補償。

假如交易結束後，市場再次評估該收購交易的價值，使買家公司的股價因而上升，此時，賣家公司的股東將因而得利，因為他們擁有較多新公司的股份。

當然，如果交易結束後，買家公司的股價持續下跌，賣家公司股東的實質損失也將相對增加。

原因相同，因為他們擁有較多新公司的股份。

公司該如何選擇呢？如前所述，選擇不同的支付方法，對股東權益將產生極大影響。

基於此理由，買賣雙方公司的董事會必須在決策過程中審視考慮這類影響，以不負全體股東所託。

主併公司應向股東解釋清楚，他們為何必須與被併公司的股東共同負擔此交易的綜效利得，同時讓被併公司股東了解，承諾其擁有合併後新公司一定數量的股權，實質為承擔一項新投資風險。

這一切讓董事會的任務更加複雜。

我們先來看主併公司董事會面對的課題。

主併公司該問的問題在決定以何種方式支付之前，主併公司的管理階層與董事會該問三個與經濟議題有關的問題。

第一，主併公司的股價是被低估、被高估，還是合理呢？其次，未實現「為支付收購溢價所需之預期綜效」的風險為何？正確答覆這兩個問題，有助於主併公司決定要以現金還是以股票支付。

最後，交易結束前，主併公司股價下跌的可能性為何？（參見文末附錄「市場為何對收購交易存疑」。

）正確答覆最後這個問題，有助於主併公司決定採用固定價值，或採用固定股份。

以下即分別探討這三個問題：評估主併公司的股價。

如果主併公司相信現行股價被市場低估，就不應該發行新股，否則就是在懲罰現有股東。

許多研究結果一致指出，一家公司發行新股，通常意謂著該公司經理人──他們最了解所屬公司的前景──相信公司股價被高估了。

因此，有太多證據顯示，當一家公司決定發行股票以籌措收購資金時，該公司股價下跌的機率即相對增大。

尤有進者，當一家公司決定以發行股票籌措收購資金時，常以現有被低估的股價為新股的發行價格，而非以該公司相信現有股票應有之較高價值為基準。

如此一來，主併公司實際付出的錢，可能高於原本願意支付的金額，甚至超過被併公司真正的價值。

假設本文所舉例子中的買家公司相信，該公司的股價應值125美元，而非100美元，那麼在該公司經理人的評估中，該公司發行四千萬股股票以籌措收購賣家公司的資金，應值五十億美元，而非四十億美元；如果買家公司認為賣家公司僅值四十億美元，買家公司提供給賣家公司股東的股票，就不應該超過三千二百萬股。

當然，我們稍早已指出，在現實世界中，要說服賣方股東接受數量較少但「價值更高」股票的交易條件確非易事。

因此，倘若主併公司經理人確信其股價被嚴重低估，改採現金交易應是合理的作法。

然而我們卻不斷地看到一個奇怪的現象：公司負責人一方面公開宣稱股價遠低於合理水準，另一方面卻以如此「低價格」發行新股，以支付收購特定公司所需的資金。

面對這兩個互相矛盾的訊息，市場人士該相信哪一個呢？綜效風險。

一家公司決定採用股票或現金收購另一家公司，亦顯示主併公司對此筆交易是否能達成預期綜效的風險評估。

有自信的主併公司應會選擇用現金支付交易所需金額，如此一來，公司股東將來便無須和被併公司的股東分享預期的合併利益。

但如果經理人相信，將來未能達到期望綜效水準的可能性頗高，他們便有可能改採股票交易方式，好為自己下的賭注避險。

由於已自行稀釋對新公司股份的所有權，主併公司在交易完成前後需負擔的損失，將相對減少。

當然，不論主併公司如何決定，市場人士自會做出對自己最有利的判斷。

事實上，許多實證研究均提出一致的調查結果：市場人士對現金交易的反應較熱絡，對股票交易的反應較冷淡。

綜上所述，股票交易傳遞給市場兩個強有力的訊息：一是主併公司本身的股價被高估了，一是其管理階層對該收購交易缺乏信心。

因此，原則上，如果一家公司對成功整合另一家公司很有信心，也相信自身股價被低估，最好採用現金交易方式。

用現金交易，一方面可以巧妙解決主併公司認定其股價被低估的問題，另一方面，不確定主併公司真正價值的被併公司，也不用擔心會拿到一堆廢紙。

然而事情發展絕非如此單純。

大多時候，公司可能因為一時沒有那麼多現金，或一時籌不到足夠現金，而無法以現金交易。

此時的決策就比較繁雜，董事會必須考慮是否值得多支付額外成本，來發行被低估股票。

成交前的市場風險。

一旦決定用股票交易，董事會仍需決定用何種結構完成此一交易。

這意謂主併公司的董事會應評估，從雙方宣布合作之日起，到雙方在合約上正式簽字的那一日，該公司股價下跌的風險為何。

研究顯示，如果主併公司展現出「承擔更多成交前市場風險」的意願，以表示對自己股票的價值很有信心，市場通常會給予正面的評價。

一九九七年，《財務月刊》（JournalofFinance）刊出了一篇文章，作者休斯頓（JoelHouston）和萊卡特（MichaelRyngaert）從一大群銀行合併案例中，得到一個結論：若買方提供給賣方之報酬，對買方股價的變動愈敏感，市場對買方宣布收購行動的反應便愈負面。

此一結論提供經理人一個很有啟發性的指導方針：成交前市場風險的潛在衝擊愈大，主併公司愈需要吸納一部分的上述風險，好傳遞公司對該交易有信心的訊息。

提供固定股份的收購條件，就不是一個展現信心的作法，因為賣方的報酬將隨著主併公司的股價下跌而減少。

因此，除非雙方確定成交前的市場風險相對偏低，否則不建議採用固定股份的收購條件。

當雙方同屬一個產業，或所屬兩個產業有密切關連，它們很有可能（但不必定）會採用固定股份的收購模式，因為雙方股價均受經濟大環境影響，因此到成交時，雙方仍維持先前交換比例的可能性很高。

主併公司也可以改變固定股份模式的內容，而不至於傳遞其股價被高估的訊息。

例如，主併公司可以訂定一最低價格底線以保護賣方（訂定價格底線的公司，通常也會堅持訂定一支付給賣方股票總值的上限）。

此舉不僅可減少賣方所承擔成交前的潛在市場風險，而且賣方董事會半途反悔，或賣方股東不批准交易的機率，也會相對降低。

一九九四年，大西洋貝爾電話公司出價收購加拿大的電訊傳播公司（TCI）──成功的話，將是當時史上金額最大的一筆併購案──如納入價格底線條件，成功機率一定會大大增加。

在公布收購消息幾週內，大西洋貝爾電話公司的股價大幅下跌，由於未含市場風險的保護機制，導致該筆交易被迫半途叫停。

固定價值提議傳遞的訊息是，主併公司對交易更有信心，因為一方面保證賣方可獲得事先約定的市場價值，另一方面，成交前因股價下跌而造成的成本損失，將由主併公司悉數吸收。

如果市場認定固定價值提議有利可圖，主併公司的股價甚至會上漲，屆時，主併公司應支付給賣方的股數將相對減少。

果真如此，主併公司股東將可獲得較高比例的股東附加價值。

和固定股份模式一樣，固定價值模式亦可分別訂定底線和上限──這裡所說的底線和上限，指的是主併公司發行的股數。

訂定上限的目的是，萬一成交前股價下跌很多，主併公司股東的利益將不至於被稀釋得太厲害；訂定一底線，則可保證賣方股東獲得一定數量的股份。

此外，如果主併公司股價顯著上漲，賣方股東亦可參與最低限度的預期股東附加價值。

賣方的問題若為現金交易，賣方公司董事會要應付的課題就較為單純。

他們只需視自己公司為一獨立經營事業，再評估它是否值得主併公司開出的那個價格。

面臨的唯一風險是，再等一陣子，說不定會有人開出更高價碼；或現行管理團隊發揮功能，為此一獨立經營事業創造出更高身價。

然而，後者顯然難以評估。

我們再拿先前虛構的賣家公司為例，有公司提議以每股100美元買下它，就其現行之70美元股價來說，此一買價意謂其股東可獲得43％溢價之利益。

我們再假設，股東把出售股票獲得的現金轉投資，在類似風險水準下，投資報酬率可達10％。

五年下來，依複利計算，100美元現金將變成161美元。

如果賣家公司推掉此一提議，而該公司能賺到18％的投資報酬，且股價一直維持在70美元，股東也不會吃虧。

因此，董事會面臨的抉擇是，要掌握手中機會，還是寄望公司能在未來收回相等的投資報酬？然而賣方公司面臨的收購條件，大多數時候都是純股票交易模式，或一部分股票、一部分現金的交易。

碰到這種情況，賣方還需評估，買方提供給賣方股東的合併後新公司股票的價值。

被併公司的股東將成為合併後新公司的合夥人，他們和主併公司股東一樣，都關切新公司能否創造預期的綜效價值，因為這是他們的利益。

如果將來新公司創造的綜效不如預期，或交易完成後發生一些其他不利事件，賣方股東先前獲得的溢價，說不定會被迫全數吐出。

因此，當賣方公司董事會接受一交換股票的收購提議時，不僅為對方開出的公司股票價碼背書，也為合併後新公司實為一良好投資這件事背書。

簡言之，賣方公司董事會必須同時扮演買方與賣方的角色，沙盤推演主併公司經歷的整個決策過程。

然而，就在雙方公開宣布合併之日起，不論當日雙方同意的股票交換條件為何，賣方股東千萬勿以為，正式成交之前或之後，他們一定可以獲得雙方在這一日公開宣布的交換價碼。

賣方公司的股東可選擇早一點將手中持股脫手，好讓現金早日落袋為安，不過這樣做的話，股東多半會付出一些代價，因為在成交前這段時間內，被併公司的股價通常會變成犧牲品，其價格常低於先前宣布的收購價格。

賣方股東當然也可以選擇在正式成交後，再出脫手中持有的合併後新公司的股票，只是他們完全不知那時的股價是高是低。

目前我們所討論的課題──主併公司的市值為何？主併公司實現預期綜效的可能性為何？成交前的市場風險到底有多大？──和一家公司決定用某個方法支付併購所需經費時涉及的經濟議題，乃有密切關連。

此外，還有一些次要因素，董事會亦需納入考慮，例如雙方公司延聘的顧問通常會將所得稅及會計方法等議題，帶到董事會中討論（參見文末附錄「收購對所得稅的影響」及「會計：穿透煙幕看得更清楚」）。

值得注意的是，在收購決策中，這些議題並非要角，因此經理人不能讓它們左右最後決定。

所得稅對收購決策的衝擊，或當事公司使用何種會計方法處理收購總額及股票分配，對收購決策的衝擊，通常不如想像中大。

股東價值風險在下如此重大的投資決策前，雙方公司的股東必須評估，將來新公司組成後，如果當初被認定為溢價一部分的預期綜效未實現時，切身利益會受到什麼樣的影響。

換言之，他們預備拿多少百分比的公司市值，當作收購成敗的賭注？我們準備了兩個簡單工具，分別供主併公司及被併公司計算其綜效風險。

這裡有一個相當簡單的計算工具，可以幫助主併公司了解自己面對的相對綜效風險，我們稱之為「股東價值風險」（shareholdervalueatrisk,SVAR）：主併公司以其答應付給對方的溢價，除以雙方正式公布合併交易前，主併公司的市值。

另一種算法為，以溢價百分比乘以主併公司市值對被併公司的市值比（參見下方「主併公司的全現金交易風險」）。

我們認為，此一數值應被稱為「以公司為賭注」指數（"betyourcompany"index）。

此一指數顯示，主併公司若未實現收購後的預期綜效，將有多少百分比的公司市值面臨化為烏有的風險。

簡言之，主併公司付給被併公司的溢價愈高、被併公司市值對主併公司的市值比愈高，股東價值風險就愈大。

當然，正如前文已探討過的，主併公司的損失，甚至可能超過溢價。

若然，股東價值風險的計算便低估了此一潛在風險。

我們再以前例來計算股東價值風險，看看會出現什麼樣的數字。

買家公司提議支付十二億美元溢價，當時，該公司的市值為五十億美元。

若為全現金交易，股東價值風險即為12除以50，或24％。

若改為股票交易，買家公司的股東價值風險將降低，因為一部分收購風險轉嫁給賣家公司股東。

欲正確計算買家公司在股票交易時的股東價值風險，我們必須用全現金交易算出來的股東價值風險24％這個數字，除以買家公司擁有合併後新公司的股權百分比55.5％，得出13.3％。

此一數字即為股票交易時，買家公司的股東價值風險。

從股東價值風險延伸出來的「溢價風險」（premiumatrisk）可以幫助賣方公司股東評估，將來若未實現預期綜效，他們將負擔多少風險。

賣方公司股東想問的是，若為股票交易，溢價風險多高？答案是賣家公司股東將擁有的合併後新公司股份百分比。

在本文假設的例子中，賣家公司股東的溢價風險為44.5％。

我們必須再次強調，溢價風險的計算較為保守，因為它假設獨立經營的賣家公司是安全的，只有溢價才有風險。

然而康喜可保險收購綠林理財一例告訴我們，一樁失敗的合併案，雙方損失的金額不只溢價部分（參見下頁「一九九八年期間，重大股票收購交易之股東價值風險及溢價風險」）。

從賣方公司股東角度來看，溢價風險的計算結果，會讓人們判定固定價值提議優於固定股份提議。

讓我們再回到原來的例子。

如果在成交前，買家公司的股價一路下跌，把原先答應支付的溢價部分全部跌掉了，此時，賣家公司將得到數量更多的股份。

由於先前買家公司的股價不含任何預期綜效，賣家公司的溢價風險即由買家公司全數吸收。

換言之，賣家公司股東不僅得到更多股份，這些股份隱含的風險也相對較低。

若為固定股份交易，而自宣布合作之日起，買家公司的股價即一路下跌，此時，所有的損失都將由賣家公司股東獨力承擔。

在本文中，我們對股票收購交易模式的確發出一些警語。

儘管如此，我們並非鼓吹公司應避免用股票收購其他公司。

我們研究的併購案例，集中於旅館及保險等傳統行業。

在新興產業，如許多年輕公司欲進行收購，而又難以取得其他融資來源時，發行股票是很自然的作法。

在此狀況下，高股價將是一重大優勢。

然而，發行股票的作法也有缺點，就算是美國線上（AmericaOnline）、亞馬遜書店（Amazon.com）及雅虎這類體質還不錯的網路公司，其經理人也不應誤以為發行股票沒有風險。

如果一家公司從事的某筆交易，被市場人士認定為一大敗筆，不僅其股價將被拖累，以後它採取的任何收購行動，市場人士都會用更謹慎的態度對待之。

股價表現糟糕的話，員工士氣勢將受到負面影響，整個組織亦將缺乏動力，日後整合兩家公司的任務一定會變得難上加難。

更糟糕的是，一家公司的股價若一直不見起色，將導致公司難以吸引及留住優秀人才。

網路業者及高科技公司最容易陷入這種泥沼，因為在招募人才時，它們提供給應徵者最有利的條件，就是大量的股票選擇權，如果股價持續低迷不振，幾乎不可能吸引優秀人才前來投靠。

因此，除非鉅細靡遺地評估過各種潛在後果，管理階層最好不要輕易在現金或股票交易之間做選擇。

許多以股票交換方式進行的收購交易，一開始雙方均充滿期待，最後卻以悲劇收場。

這些活生生的負面教材一再告訴我們，雙方董事會不僅應了解不同交易方式可能帶來的後果，更應為自己公司股東的利益好好把關。

阿佛列德‧拉波特AlfredRappaort西北大學（NorthwesternUniversity）凱洛格管理研究所（J.L.KelloggGraduateSchoolofManagement）李奧納德史派西克（LeonardSpacek）講座榮譽教授，在西北大學的教職生涯長達二十八年。

拉波特教授同時擔任L.E.K.管理顧問公司（L.E.K.Consulting）的股東價值顧問（ShareholderValueAdvisor），著有《創造股東價值：企業經營績效新標準》（CreatingShareholderValue:TheNewStandardsforBusinessPerformance），備受各方好評。

多年來，拉波特教授發表了七十餘篇文章，大多關切如何把創造股東價值的方法應用於規畫、績效考核、訂定獎勵辦法、併購及公司治理等領域。

他亦曾受邀擔任《華爾街日報》、《紐約時報》及《商業周刊》（BusinessWeek）等知名刊物的客座專欄作家。

在《華爾街日報》開闢「股東計分板」（ShareholderScoreboard）專欄，為全美最有價值一千大企業的股東報酬率做年終總排名。

馬克．希洛爾MarkSirower波士頓管理顧問集團（BostonConsultingGroup,BCG）紐約 總公司的資深顧問，兼任紐約大學史登商學院（SternSchoolof Business）併購客座教授。

在併購及合併後整合（post-merger integration）領域，為備受國際肯定的專家。

他的研究與論述散見 《商業周刊》、《財星》（Fortune）、《富比世》（Forbes）、《華爾街 日報》、《紐約時報》、《經濟學人》（TheEconomist）、《金融時 報》（FinancialTimes）、《財務長雜誌》（CFO）及《巴隆週刊》 （Barron's）等重要刊物。

希洛爾教授亦著有暢銷書《綜效陷阱：收 購遊戲的輸家》（SynergyTrap:HowCompaniesLosethe AcquisitionGame）。

在加入波士頓管理顧問公司之前，兼任華頓學 院與哥倫比亞大學（ColumbiaUniversity）兩校教職。

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