芝加哥選擇權市場介紹 - 台灣證券交易所

目前在美國約有十六家交易所推出各式選擇權契約，其中以CBOE、美國證券交易 ... 最大的選擇權交易所，其日均量約佔美國所有選擇權交易之五一％，而其指數選擇權之交易 ... 芝加哥選擇權市場介紹   黃若予 壹、前言 選擇權交易始自十七世紀荷蘭的鬱金香選擇權交易市場，是最早問世的衍生性商品。

然在美國芝加哥選擇權交易所(Chicago BoardOptionsExchange,CBOE)成立之前，選擇權交易多侷限於少數交易商間之櫃台買賣(Over-the-Counter)。

CBOE係全球第一家選擇權集中交易所，它的成立使選擇權交易產生革命性的變化。

目前CBOE已是世界上最大的選擇權交易所，每日成交量超過七五○，○○○個契約。

目前在美國約有十六家交易所推出各式選擇權契約，其中以CBOE、美國證券交易所(American StockExchange,AMEX)等最為知名，而全球則有超過五十家的交易所推出選擇權商品。

本篇介紹芝加哥選擇權交易所及其交易暨結算相關制度，由於CBOE之結算作業係透過選擇權結算公司(Option ClearingCorporation,OCC)，因此本篇亦就OCC之組織及結算作業做說明。

貳、芝加哥選擇權交易所 一、組織介紹 芝加哥選擇權交易所(Chicago BoardOptionsExchange,CBOE)係於一九七三年由芝加哥期貨交易所(Chicago BoardofTrade,CBOT)的會員成立，為目前世界上最大的選擇權交易所，其日均量約佔美國所有選擇權交易之五一％，而其指數選擇權之交易則佔有九一％之市場比例。

CBOE目前職員總數約為九百餘人，其董事會則由廿一位董事所組成。

其中十五位來自於會員，由全體會員推舉。

一位是CBOE的董事長，一位是總經理，另外四位為董事長指派之非會員董事。

CBOE之章程規定，十五位由會員推舉的董事中，至少有六位必須是場內交易員(Floor Broker)，另外，至少有六位必須是會員公司的高階主管，而且主要是負責非交易之一般性業務。

此外，CBOE設有廿九個委員會，以提供董事會業務諮詢與決策之訂定。

二、產品種類 CBOE的產品種類包括指數、個股與利率選擇權，項目超過一千四百餘種，產品系列超過十二萬餘種組合。

(一)個股選擇權(Equity Options) CBOE的個股選擇權分為買權與賣權，目前產品約有一千四百餘種。

CBOE之個股選擇權標的，為一○○股之普通股或ADR，但交割股數會依標的股票之除權、分割等狀況進行調整。

CBOE會依標的股票於證券市場或OTC市場之交易流通度與活絡度評估是否掛牌交易。

個股選擇權之履約價格間距係依據履約價格之高低分級，各序列交易時之權利金報價單位則依報價價格高低分級。

個股選擇權係美式選擇權，交割時採實物交割(Physical Delivery)，亦即當選擇權到期時，會於客戶帳戶中交割標的股票。

標準契約規格如下：(見下表) (一)個股選擇權標準契約規格如下： 交易時間 9:30AM至4:02PM（東部時間） 契約單位 一百股普通股或受益憑證（ADR） 契約月份 最近二個月份及一、二、三月循環中之二個季月。

報價單位 以整數及分數表示之，1點等於100美元 升降單位 履約價格系列（series）為3美元以上者，其升降單位為1/16（每契約6.25美元），其餘系列之升降單位為1/8（每契約12.5美元） 履約價格間距 履約價格25美元以下：2.5點 履約價格25至200美元：5點 履約價格200美元以上：10點 最後交易日 到期月份之第三個星期五 到期日 到期月份第三個星期五之次一日（週六） 履約方式 美式；契約存續期間任一營業日皆可執行 部位限制 部位限制依據該股流通在外股數、最近六個月成交量及其他因素而定。

目前大型股為75,000個契約，小型股則分別為60,000、31,500、22,500及13,500個契約，且須依據股票分割及增資而調整。

其部位限制須與長期個股選擇權合併計算。

某些避險部位之限制可豁免。

(二)指數選擇權(Index Options) 一九八三年三月十一日，CBOE推出S&P 100指數選擇權(代碼OEX)，是最早推出的綜合股價指數(Broad-Based StockIndex)選擇權，也是目前世界上成交量最大的美式(American Style)選擇權契約，平均日成交量超過一三○，○○○個契約。

之後，CBOE又推出S&P 500指數選擇權(SPX)，是目前全球成交量最大之歐式(EuropeanStyle)選擇權契約。

目前CBOE約有四十種指數選擇權上市交易，除OEX之外之指數選擇權均為歐式選擇權。

標準契約規格如下：(見下表)   (二)指數選擇權標準契約規格   交易時間 9:30AM至4:15PM（東部時間） 契約單位 US$100乘以指數 契約月份 依個別契約而定 報價單位 以整數及分數表示之，1點等於100美元 升降單位 履約價格系列（series）為3美元以上者，其升降單位為1/16（每契約6.25美元），其餘系列之升降單位為1/8（每契約12.5美元） 履約價格間距 依個別契約而定，一般為5點，但較高指數值或較遠月之契約通常有較大之間距 到期日 到期月份第三個星期五之次一日（週六） 履約方式 除S&P100指數選擇權(OEX)為美式(契約存續期間任一營業日皆可執行)外，其他指數選擇權均為歐式(最後交易日方可執行) (三)利率選擇權(Interest RateOptions) 利率選擇權由CBOE於一九八九年率先推出，係屬歐式之選擇權，且以現金方式交割，以美國政府短、中、長期公債之殖利率為標的物，分為最近標售之十三週國庫券短期利率(代碼：IRX)、五年期國庫券(代碼：FVX)、十年期國庫券(代碼：TNX)及三十年期政府公債(代碼：TYX)。

標準契約規格如下：(見下表) (三)利率選擇權標準契約規格 交易時間 7:20AM至2:00PM（中部時間） 標的資產 13週國庫券(IRX) 15年公債(FVX) 10年公債(TNX) 30年公債(TYX) 契約單位 US$100乘以標的價值 契約月份 IRX-最近兩個月份及兩個季月 FVX、TNX、TYX-三個近月及三個季月 報價單位 以整數及分數表示之，1點等於100美元 升降單位 2-1/2點(每單位代表25基點) 履約價格間距 履約價格3以下：1/16(US$6.25) 其餘：1/8(US$12.5) 到期日 到期月份第三個星期五之次一日（週六） 履約方式 歐式(契約最後交易日方可執行) 部位限制 IRX-5000契約 FVX、TNX、TYX-25000契約 (上述部位限制均以該契約持有部位加計其LEAP契約持有部位後總和計算)  (四)FLEX(FlexibleExchange)選擇權 FLEX選擇權分為指數及個股兩種，推出時間分別為一九九三及一九九六年。

FLEX最大的優點，就是能使投資人依其需要而選擇合適之契約項目，例如履約價格、履約方式及到期日。

同時，FLEX選擇權享有較大的部位限制，有些甚至無部位限制之規定。

由於FLEX選擇權係依客戶量身訂做，因此對於風險控管作業來說，具有相當大的彈性。

個股FLEX選擇權之最小交易單位為新掛牌序列二五○契約，已掛牌序列一○○契約。

指數FLEX選擇權之最小交易單位為為標的資產價值一千萬美元(新序列)，一百萬美元(已掛牌序列)。

標準契約規格如下：(見下表) (四)FLEX(FlexibleExchange)選擇權 FLEX-EQUITY    交易時間 9:00AM至3:00PM（中部時間） 契約單位 新開放之FLEX系列為250個契約，已開放者為100個契約 契約月份 所有之月份 報價單位 1/16美元 履約價格間距 買權： 履約價格25美元以下：2.5點 履約價格25至200美元：5點 履約價格200美元以上：10點 賣權： 以價格表示（如：37-1/8）或該標的股票股價之百分比（如：該股市價之95%） 到期日 自交易日起三年內之任一日，除了每月第三個星期五及前後之各兩個營業日 履約方式 美式或歐式 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 l       FLEX-INDEX 交易時間 9:00AM至3:15PM（中部時間） 契約單位 新開放之FLEX系列，其標的資產價值為一千萬美元，已開放之系列，其標的資產價值為一百萬美元 標的資產 S&P100、S&500、Russell2000及NASDAQ 100股價指數 契約月份 所有之月份 契約代碼 根據標的指數及履約、交割方式而有所不同 到期日 自交易日起五年內之任一日，除了每月之第三個星期五及其前後之各兩個營業日 報價單位 以該標的指數之百分比或每契約之特定金額表示之 履約方式 美式或歐式 (五)LEAPS(Long-Term EquityAnticiPationSecurities)選擇權 一九九Ｏ年，CBOE推出名為LEAPS之中長期個股及指數選擇權合約。

LEAPS與一般選擇權一樣分為買權及賣權兩種，最大的不同就是LEAP的合約期限最長可達三年，目的在鼓勵投資人以長期投資的眼光持有個股。

(五)LEAPS(Long-Term EquityAnticiPationSecurities)選擇權標準契約規格如下： LEAPS-EQUITY 交易時間 8:30AM至3:02PM（芝加哥時間） 契約單位 一百股普通股或受益憑證 契約代碼 原則上與標的個股相同，然會視情況加上L、V、W、Z等字母 契約月份 契約自上市起，期限最長可達3年。

到期月份皆為一月 報價單位 以整數及分數表示之，1點等於100美元 升降單位 履約價格系列（series）為3美元以上者，其升降單位為1/16（每契約6.25美元），其餘系列之升降單位為1/8美元（每契約12.5美元） 履約價格間距 履約價格25美元以下：2.5點 履約價格25至200美元：5點 履約價格200美元以上：10點 到期日 到期月份第三個星期五之次一日（週六） 履約方式 美式；契約存續期間任一營業日皆可執行 部位限制 部位限制須與同標的之個股選擇權合併計算。

某些避險部位之限制可豁免。

(六)組合式商品(Structured Products) 組合式商品與其他選擇權產品一樣有到期日，而且係以現金結算。

每個商品皆有其獨特之設計，且係經由證券系統交易。

一般選擇權商品係經由選擇權結算公司(Options ClearingCorpoation,OCC)結算，而組合式商品則是經由國家證券結算公司(National SecuritiesClearingCorporation,NSCC)之系統進行結算。

組合式產品之設計、開發、法規及上市等相關工作，皆由CBOE之資本市場部門(Capital MarketsDivision)負責。

CBOE之日交易量已超過一百二十萬契約。

其中六六％之交易量是由散戶提供，三四％由法人機構提供。

而外資交易比例則超過二五％。

三、交易場所與會員 CBOE之集中交易場佔地四五○○○平方英尺，四面均有大型電腦螢幕看板顯示交易資訊。

CBOE場內有超過四五○○個電腦螢幕及二四○○個資訊揭示器供場內交易者使用，其電力設備足夠支應二○萬人的城市使用，這些電力傳送所有交易行情資訊至場內及場外各地。

CBOE現有超過一六○○位會員，而每日在場內工作者約有四○○○人。

CBOE之交易會員依其之場內之交易業務可區別為場內自營商(Floor Trader)、場內經紀商(FloorBroker)、交易所經紀商(BoardBroker)、及造市者(Market Maker)。

場內自營商係為自己利益從事交易。

場內經紀商係負責撮合客戶之委託，並不為自己進行交易。

交易所經紀商係所謂”經紀商之經紀商”，負責撮合其他經紀商之委託單及監督交易秩序。

造市者則負有提供交易市場流動性，於市場提供雙向報價，且為自己利益從事交易之會員。

CBOE之交易場中另外有委託簿紀錄員(Order BookOfficials)，係有CBOE之職員所擔任，負責管理委託簿、撮合委託簿中符合成交條件之委託，及監督交易秩序。

四、造市者制度 CBOE首創造市者(Market Maker)制度。

此制度是經由交易廳內的造市者、場內交易員(Floor Brokers)和委託簿紀錄員(OrderBookOfficials,OBO)三者共同運作而成。

造市者種類又可分為一般造市者(Traditional MarketMaker)與指定初級市場造市者(DesignatedPrimaryMarketMaker,DPM)兩種。

造市者與場內交易員的不同點在於場內交易員是替客戶和經紀商執行交易，而造市者則是為自己執行業務且自行承擔風險，並且與其他造市者相互競爭場內交易員之委託單，其利潤來自於買賣間之差價。

因此，造市者與場內交易員是站在相對的立場。

委託簿紀錄員是CBOE內部之職員，負責記錄客戶的限價委託，與交易本身並無利益上的關係。

DPM則是一人身兼三職，但是在執行交易時，應以場內交易員的身份為主，也就是要以客戶的利益為優先。

造市者制度主要是以促進選擇權市場的流動性為主。

由於CBOE選擇權產品的組合十分複雜，因此，造市者制度所提供之流動性，能夠使客戶的委託單迅速成交，並使市場的運作更有效率。

目前在交易廳裏的委託單，有五○％係經由造市者的撮合而成交。

CBOE之交易會員可選擇是否申請成為造市者，非會員之交易人或法人機構是不得擔任造市者的。

會員一旦成為造市者，必須符合交易所之規定進行雙向報價，其報價最大價差及數量亦須符合交易所之規定。

如造市者之造市績效不佳，CBOE可暫停或撤銷其造市資格。

CBOE提供造市者手提終端機(Market MakerHand-HeldTerminal；MMT)至場內進行造市交易，造市者可利用MMT之選擇權定價模型，輸入參數後計算出選擇權報價，並傳送至市場。

CBOE之小額委託撮合系統(RAES)中未成交之委託亦會傳送至造市者之MMT中。

CBOE提供的電腦輔助工具對造市者執行造市業務有很大的幫助，目前九成以上的造市者均使用MMT協助造市交易之執行。

造市者必須具備其結算會員所開出之保證信(Letter ofGuarantee)，並經CBOE核准後方可開始執行造市業務。

結算會員則必須保證造市者之所有交易行為。

五、交易制度 CBOE現同時具公開喊價與電子交易機制。

CBOE運用許多先進之電子設備，處理資料收集與傳送的工作，使其下單流程更快速，也使公開喊價制度更有效率。

目前九成以上委託已由電子方式完成交易。

(一)交易方式 九○％之委託單是經由經紀商進入CBOE的委託單分派系統(Order RoutingSystem,ORS)，其他一○％則是經由電話下單的方式輸入。

ORS接收到委託資料後，會根據不同的條件與參數，決定該委託單之處理，可區分為以下三種管道： ●小額交易撮合系統(RetailAutomated ExecutionSystem；RAES)：專門處理所謂小額的委託單。

這些委託單是經由電子交易系統，且以目前之市價撮合，從成交到回報只需要數秒鐘。

小額委託單之定義為個股選擇權契約之委託量小於二○契約，或道瓊工業平均指數選擇權委託單委託量小於五○契約，且交易價格一○元以下者。

●電子委託簿(ElectronicBook；EBook)：與目前市場報價差距太遠之委託單，會先傳送並儲存在EBook系統中。

EBook只收錄限價單和開盤前輸入之委託單，且比交易廳內條件相同的委託單，具有優先成交權。

目前經由EBook撮合之成交量，約佔總數的二八％。

●會員商櫃台(MemberFirmBooth)：附條件委託單或其他需經由特殊處理之委託單，會以人工方式傳至場內的會員商櫃台，並交由該區之場內交易員以公開喊價方式撮合。

成交資料會再透過ORS回報給經紀商。

(二)交易撮合與處理 當經紀商接獲交易人之買賣委託後，會立刻鍵入ORS系統或以電話方式傳遞委託至交易所，符合小額條件者會透過RAES系統進行撮合，無法成交者則進入Ebook等候成交。

其他委託則遞交至場內經紀人手中，場內經紀人可能受僱於該經紀商，也可能不是，但一定是交易所的會員。

場內經紀人代表投資人，在該選擇權之交易櫃檯邊，透過公開喊價方式，以爭取最好的價格。

其交易對象可能是其他場內經紀人或造市者。

當雙方談妥價格及契約數後，雙方均會記錄下來，待交易所比對後便稱為成交。

交易所再將所有成交的資料，報告至結算公司。

次日早上芝加哥時間九點鐘時，選擇權之買方需透過結算會員將權利金交至結算公司，結算公司則於上午十點發出選擇權。

賣方也是透過結算會員將保證金存至結算公司。

六、交易限制與管理 (一)部位／履約限制 為避免交易人暴露於過大的風險之下，或對市場產生過大的操縱能力，交易所對每一帳戶之選擇權部位皆訂有上限。

個股選擇權之部位限制與其標的股票之流通量與交易量有關，且部位係以市場方向相同之交易部位加總而得，即同一標的物買權之買方部位，和賣權賣方部位之加總訂有上限，買權之賣方部位則與賣權之買方部位加總。

交易最活絡之股票，其選擇權之單向部位限制可達七五○○○契約，較小資本規模的股票則其單向市場部位限制依其流通數及活絡度區分為六○○○○契約、三一五○○契約、二五○○○契約、及一三五○○契約等級。

履約限制則與部位限制數額相同，CBOE規定個別帳戶針對單一選擇權部位連續五交易日之履約數量不得超過部位限制契約數，目的在於防止有心人士利用履約來壟斷或操縱某特定股票(Corner theMarket)。

個股選擇權與個股LEAPS選擇權之部位需合併計算。

但在特定經認可之避險策略下，交易人可免除部位及履約限制之規定。

部位限制不僅對每一帳戶有效，對一組具相關性之帳戶亦有效。

例如，某些投資顧問可能同時代客戶操作多個帳戶，則這些帳戶之部位總數，不得超過前述之上限。

(二)市場監理 SEC為防堵證券市場交易之可能弊端，規定標的股票證券公司特定管理層級以上主管之交易，不論交易量大小均需申報。

此外，美國所有證券交易所合作組成依跨市場稽核小組(Intermarket Surveillance Group，ISG)。

該小組建立了一套大額選擇權申報系統，以辦識持有二○○口以上部位之期貨商及其客戶。

而CBOE亦與多家交易所簽訂合作備忘錄(MOU)，進行資訊交換，以防止市場出現壟斷或操縱等不法情事。

七、行情揭示 CBOE投資設立一家資訊公司名為OPRA，負責有關CBOE之交易資訊處理業務。

所有CBOE交易之選擇權行情均透過OPRA處理後轉售給資訊廠商。

除此之外，CBOE亦提供網路傳輸之交易資訊，網路交易資訊分為即時及延遲資訊二種，其中即時資訊係以會員方式收費，延遲資訊則免費，但資訊遞延二○分鐘。

參、選擇權結算公司(Option ClearingCorporation,OCC) 一、組織介紹 OCC是由CBOE於一九七三年成立，係目前世界上最大的金融衍生性商品結算機構，亦是世上第一家獲得美國標準普爾公司(Standard &Poor’s Corporation)’AAA’信用評等之結算公司。

目前每日結算的數量約為二佰八十三萬個契約，所需保證金約為二佰八十億美元，而其保證金存款總額則高達五佰億美元。

OCC目前擁有一三○個會員，其業務受美國證券管理委員會(SEC)所管轄。

其股份由美國證券交易所(AMEX)、芝加哥選擇權交易所(CBOE)、國際證券交易所(ISE)、太平洋證券交易所(PCX)及費城證券交易所(PHLX)共同持有。

OCC董事會由此五家交易所及其結算會員所組成，成員包括一位董事長、五位交易所董事、九位結算會員董事及一位外界公益董事。

除為前述證券交易所進行結算外，OCC於一九八四年設立百分之百持有之子公司─市場間結算公司(Intermarket ClearingCorporation,ICC)，負責美國商品公司(AMEXCommodity Corporation,ACC)、及費城商品交易所(PBOT)等期貨交易所之結算工作。

藉由共同結算業務之執行，這些交易所除可確保其結算制度與標準的一致性外，亦可降低清算風險，使結算服務更具成本效益。

二、結算商品 OCC初期僅為CBOE之股票選擇權交易結算，至今其結算之選擇權標的產品已涵蓋證券、政府債券、股價指數、外幣、非標準化選擇權、及長期績優證券等，共約二八○○種選擇權商品。

至於ICC，則負責外匯期貨之結算。

在股票選擇權部份，OCC透過股票結算公司(Stock ClearingCorporation)進行款券之撥轉；在股價指數選擇權部份，則以現金結算方式透過結算銀行進行款項撥轉；在政府債券部份，則藉由經紀商間之款券交割方式結算；至於外匯選擇權，則利用國際銀行聯網作業進行款項撥轉。

三、產品與服務 OCC除為交易所提供結算服務外，亦自行開發保證金／風險管理系統(TIMS)銷售至國外交易所。

目前TIMS系統之使用者包含德國證交所、阿姆斯特丹交易所、澳洲證券交易所、聖保羅證券交易所、馬來西亞衍生性商品結算所、韓國證券交易所、香港期貨交易所、義大利衍生性商品結算所、及加拿大衍生性商品結算所等。

OCC並於法國、香港、泰國、吉隆坡等地設有辦公室，提供相關教育訓練等服務。

四、結算會員之管理： (一)申請標準 ●財務標準：