完成超完美併購 - 哈佛商業評論

當然， 我們也看到成功的案例。

1997 年，蘋果（Apple）以如今看來微不足道的4.04 億美元買下NeXT，不但挽救了公司，也為創下公司史上累積最高股東價值 ... HBR導師講座 抗疫管理最前線NEW 最新文章 主題分類 職場新手進修 台灣CEO100強 數位封面故事 雜誌 書籍 影音 HBR個案研究 精選專題 觀念圖解數位版訂戶專屬 管理地圖 最新出版 2021年12月號 免費閱讀 會員登入免費看更多 訂閱數位版首月暢讀60元 本文出自 辦公室不是你家2016年6月號看更多雜誌文章  首頁 / 雜誌/ 完成超完美併購 領導之人員管理 完成超完美併購 M&A:TheOneThingYouNeedtoGetRight 羅傑．馬丁RogerL.Martin 2016年6月號(辦公室不是你家) ｜ 2016/6/1 瀏覽人數：63828 文章摘要全　　文 收藏 分享 "完成超完美併購" URL Facebook 分享至Facebook 字放大 字縮小 授課文章購買 授課文章購買 購買〈完成超完美併購〉文章 購買份數 請選擇 101112131415161718192021222324252627282930313233343536373839404142434445464748495051525354555657585960616263646566676869707172737475767778798081828384858687888990919293949596979899100101102103104105106107108109110111112113114115116117118119120121122123124125126127128129130131132133134135136137138139140141142143144145146147148149150151152153154155156157158159160161162163164165166167168169170171172173174175176177178179180181182183184185186187188189190191192193194195196197198199200201202203204205206207208209210211212213214215216217218219220221222223224225226227228229230231232233234235236237238239240241242243244245246247248249250251252253254255256257258259260261262263264265266267268269270271272273274275276277278279280281282283284285286287288289290291292293294295296297298299300301302303304305306307308309310311312313314315316317318319320321322323324325326327328329330331332333334335336337338339340341342343344345346347348349350351352353354355356357358359360361362363364365366367368369370371372373374375376377378379380381382383384385386387388389390391392393394395396397398399400401402403404405406407408409410411412413414415416417418419420421422423424425426427428429430431432433434435436437438439440441442443444445446447448449450451452453454455456457458459460461462463464465466467468469470471472473474475476477478479480481482483484485486487488489490491492493494495496497498499500501502503504505506507508509510511512513514515516517518519520521522523524525526527528529530531532533534535536537538539540541542543544545546547548549550551552553554555556557558559560561562563564565566567568569570571572573574575576577578579580581582583584585586587588589590591592593594595596597598599600601602603604605606607608609610611612613614615616617618619620621622623624625626627628629630631632633634635636637638639640641642643644645646647648649650651652653654655656657658659660661662663664665666667668669670671672673674675676677678679680681682683684685686687688689690691692693694695696697698699700701702703704705706707708709710711712713714715716717718719720721722723724725726727728729730731732733734735736737738739740741742743744745746747748749750751752753754755756757758759760761762763764765766767768769770771772773774775776777778779780781782783784785786787788789790791792793794795796797798799800801802803804805806807808809810811812813814815816817818819820821822823824825826827828829830831832833834835836837838839840841842843844845846847848849850851852853854855856857858859860861862863864865866867868869870871872873874875876877878879880881882883884885886887888889890891892893894895896897898899900901902903904905906907908909910911912913914915916917918919920921922923924925926927928929930931932933934935936937938939940941942943944945946947948949950951952953954955956957958959960961962963964965966967968969970971972973974975976977978979980981982983984985986987988989990991992993994995996997998999 授課文章購買說明 10點個人收藏購買 個人收藏購買 購買〈完成超完美併購〉PDF檔 下載點數10點 點數不夠嗎？立即儲值 下載文章說明 立即購買 下載中，請稍候 幾乎所有研究都證實了以下的法則：70％到90％的收購通常都是一敗塗地。

其實，公司往往把收購視為替本身獲取價值的方式，但如果你看得到某家公司的商機，其他人也可以，價值就會喪失在競標戰之中了。

不過，如果你擁有的某些東西可以讓被收購公司更具競爭力，只要那家公司沒辦法光靠本身的力量進行這種提升，其他任何收購者在這方面也幫不上忙，能從被收購公司提升競爭力當中獲益的就會是你，而不是賣方。

收購者要改善標的公司的競爭力，有四種途徑：以更聰明的方式提供成長資金、提供更好的管理監督、移轉有價值的技能、分享有價值的能力。

公司把收購視為獲取價值的方式，但你看得到的商機，其他人也看得到，價值會喪失在競標戰之中。

因此，你該做的，是以下列四種方式，提升被收購公司的競爭力：提供成長資金、提供更好的管理監督、移轉技能、分享資源。

2015年，金融界的併購締造新高紀錄。

這類交易的總價值，超越2007年創下的最高紀錄，而更早之前的巔峰，出現在1999年。

其實，這未必是好預兆：套用已故歌手王子（Prince）的歌詞，我們歡慶的樣子，看似置身在1999年，還是2007年。

但那些年的狂熱昏頭，對之後的2000到2002年，還是2008到2009年來說，都不是好兆頭。

雖然一些較近期併購案的成敗尚在未定之天，但看似永遠存在的巨大失敗模式仍隨處可見。

2015年，微軟（Microsoft）一舉打消手機事業96％的帳面價值，而這個新事業，是它前一年才花79億美元從諾基亞（Nokia）買來的。

同時，Google以29億美元，出脫從摩托羅拉（Motorola）取得的手機事業，而它原先在2012年的收購價是125億美元；惠普（HP）以111億美元收購Autonomy，也足足打消掉88億美元。

2011年，新聞集團（NewsCorporation）以3,500萬美元出售MySpace，而它在那之前六年收購MySpace的價格是5.8億美元。

當然，我們也看到成功的案例。

1997年，蘋果（Apple）以如今看來微不足道的4.04億美元買下NeXT，不但挽救了公司，也為創下公司史上累積最高股東價值的紀錄舖設坦途。

2005年，Google以五千萬美元購買Android，而得以在智慧型手機作業系統這個全球舉足輕重的產品市場中，擁有最高的市占率。

還有華倫．巴菲特（WarrenBuffett）在1951到1996年持續買進蓋可（GEICO），成為波克夏哈瑟威（BerkshireHathaway）的基礎資產。

但這些都算例外，因為幾乎所有研究都證實了以下的法則：併購是吃力不討好的遊戲，70％到90％的收購通常都是一敗塗地。

為什麼會這樣？答案簡單得很：公司如果把焦點放在本身可由併購中獲得什麼，跟那些聚焦在自己該付出什麼的公司相比，前者成功的機率較低。

這個見解呼應亞當．葛蘭特（AdamGrant）在《給與取》（GiveandTake）一書中的看法，就是在人際領域中更聚焦在付出而非獲得的人，最終表現會優於一心追求自己最有利地位的人。

例如，當公司想利用收購進入搶手的市場，通常就屬於「獲得」模式。

前述重大失敗的案例都是這樣。

微軟與Google想進入智慧型手機硬體，惠普想進入企業搜尋與資料分析，而新聞集團想進入社群網路。

當買方屬於獲得模式，賣方就可抬高價格，從交易中擷取未來所有的累積價值，尤其如果還有其他潛在買家等在一旁的話，更是如此。

微軟、Google、惠普、新聞集團都為收購案付出天價，這讓獲取資本報酬變得困難。

更何況，這些公司全都不了解要進入的新市場，更使得這些交易最終會失敗。

其他以獲得為基礎的進入市場收購案，像是微軟付出12億美元買下社群網站Yammer，是它營收的四十倍，而雅虎（Yahoo）以11億美元買下Tumblr，更是它營收的85倍，雖然結果尚未見分曉，但很難想像長期間能賺到像樣的報酬率。

不過，如果你擁有的某些東西可以讓被收購公司更具競爭力，情況就不一樣了。

只要那家公司沒辦法光靠本身的力量進行這種提升，更理想的是，其他任何收購者在這方面也幫不上忙，那麼，能因被收購公司提升競爭力而獲益的就會是你，而不是被收購公司。

收購者要改善標的公司的競爭力，有四種途徑：以更聰明的方式提供成長資金、提供更好的管理監督、移轉有價值的技能、分享有價值的能力。

以更聰明的方式提供成長資金在資本市場較不發達的國家，扮演較好的投資者來創造價值，會有不錯的成效，像是印度塔塔集團（TataGroup）與馬辛卓集團（Mahindra）大獲成功，部分原因就在這裡。

這兩家公司收購或設立較小型的公司，並以印度資本市場做不到的方式，來資助它們成長。

在資本市場發達的國家，就較難以這種方式提供資金。

以美國為例，行動派投資人常逼迫多角化的公司進行分割，因為公司的企業金融活動看來已不再能為旗下各事業增添競爭價值。

像是ITT、摩托羅拉、富俊（FortuneBrands）等大公司，以及像是鐵姆肯（Timken）、馬尼托瓦（Manitowoc）等較小型的公司，都因為這樣被分割。

即使是奇異（GE），也有相當幅度的精簡。

2015年最大宗併購案之一，就是杜邦（DuPont）與陶氏（Dow）預計680億美元的合併提案，以及隨後三大事業的分割，分割事業正是行動派投資人強悍地對杜邦施壓的結果。

但即使在已開發國家，如果能成為更好的投資者，還是有創造價值的空間。

快速成長的新產業，必然經歷相當大的競爭不確定性，因此，了解這個領域的投資者可以帶來許多價值。

例如，以虛擬實境空間來說，應用程式開發者都相信，Oculus在2014年被臉書（Facebook）收購後，將成為成功的新平台，因為他們認為臉書勢必會提供必要的資源。

因此他們為它開發應用程式，而這又提高了Oculus平台成功的機會。

另一個提供資金的明智方式，就是促使各自為政的產業整合起來，追求規模經濟。

這是私募基金愛用的手段，也用這種手法賺進數十億美元。

在這類個案中，較聰明的資金提供者，通常是業界既有的大型公司，因為它們可以為每次收購增加最大的規模，直到規模報酬到達頂點為止。

當然，並不是所有分散化的產業，都有可能創造規模經濟或範疇經濟：洛溫集團（LowenGroup，破產後改組為亞德伍〔Alderwoods〕）就從中學到慘痛的經驗。

洛溫當年不斷收購殯葬事業，成為規模遠遠領先對手的北美最大業者，然而，僅僅具備規模，並不足以創造超越地方型或區域型對手的競爭優勢。

併購是吃力不討好的遊戲，70％到90％的收購案通常會一敗塗地。

規模經濟未必以營運效率為基礎，而經常是源自市場力量的累積。

除去競爭對手之後，大型業者可以對自己提供的價值收取較高價格。

然而，如果這是它們採取的策略，最後必然得與反托拉斯機構玩起貓捉老鼠的遊戲，有時可能落居下風，就像以下這些預定的合併案一樣：奇異與漢威（Honeywell）、康卡斯特（Comcast）與時代華納（TimesWarner）、AT&T與T-Mobile、直播電視（DirectTV）與迪許網路（DishNetwork）等。

2015年兩宗最大的合併提案，就是陶氏與杜邦，以及百威英博（ABInBev）與米勒SABMiller），目前的結局尚不明朗，不過都代表了公司在關鍵產品市場的重大整合。

提供更好的管理監督強化被收購者競爭力的第二種方式，是提供更好的策略指導、組織與流程紀律。

但就這方面看來，也是說的比做的容易。

超級成功、產品高檔、總部位於歐洲的戴姆勒賓士（Daimler-Benz），自認可以帶進更優質的一般管理，給表現平平、鎖定中階市場的美國公司克萊斯勒（Chrysler），結果付出了360億美元的慘痛代價。

同樣地，奇異資本（GECapital）早年收購許多金融服務業者，因而一路由奇異的小型周邊單位演變為最大事業單位，它自認可以為那些被收購的公司帶來更好的管理。

只要美國金融服務產業的成長速度能持續大幅超越美國整體經濟，這種想法就能成立：該公司的管理方式確實優越，也可為被收購事業增加價值。

但到了全球金融危機期間，金融服務業的歡樂派對突然終結，奇異資本幾乎拖垮了整個奇異集團。

私募基金的收購，較有可能導入更好的管理，像是3GCapital收購漢堡王（BurgerKing）與提姆霍頓（TimHortons），以及與波克夏哈瑟威聯手買下亨氏（Heinz）與卡夫食品（Kraft）。

波克夏哈瑟威建立長期的良好信譽，會在買進公司後，透過本身的管理監督來提振被收購公司的績效，但其他這樣可信的案例並不多見。

丹納赫（Danaher）或許是其中最好的一個。

該公司自1984年成立以來，進行過四百次以上的收購，成長為營收210億美元的公司，市值超六百億美元。

評論者及公司主管一致認為，它幾近不敗的紀錄，應歸功於丹納赫企業系統（DanaherBusinessSystem），這套制度的核心是公司所謂的4P，也就是人員、計畫、流程、績效。

這個系統無一例外地設置並運作在每一個事業裡，也受到監督。

丹納赫指出，這套系統的成功，在於改善被收購公司的競爭優勢，而不只是強化財務控制與組織。

同時，也必須徹底執行，而不只是嘴上說說就好。

雖然丹納赫的成長與績效都很傑出，但在行動派避險基金第三點（ThirdPoint）的虎視眈眈之下，現正處於分拆為兩家獨立公司的過程。

移轉有價值的技能收購者要明顯改善被收購公司的績效，也可以直接移轉一項特定、通常是功能性的技能、資產或能力，或許是透過重新部署特定人員來完成。

這項技能必須對競爭優勢極度重要，而收購者在這方面的能力也遠優於被收購者。

一個早年的案例，就是百事可樂（Pepsi-Cola）在1965年與菲多利（Frito-Lay）合併後，移轉給後者直銷直送（directstoredelivery，簡稱為DSD）物流系統的運作技能，這是零食產品成功競爭的關鍵之一。

百事可樂派了好幾位DSD經理人去掌管菲多利的營運。

不過，百事可樂在2000年收購桂格燕麥（QuakerOats）時，就沒有這麼理想的效果，因為桂格大部分的銷售都採取傳統的倉儲配送方式，百事在這方面的能力並未超越桂格。

而Google購買Android，是近期成功的能力移轉案例。

身為全球首屈一指的軟體公司，Google為Android的發展注入強大動能，協助它成為智慧型手機主導性的作業系統，但Google在以硬體為中心的摩托羅拉手機業務，便出師不利了。

顯然，這種增加價值的方法，有賴於與被收購者更密切的接觸。

如果收購者對新事業並沒有深入的了解，或許會把沒價值的技能誤認為有價值。

而且，就算真的有價值，也可能很難有效移轉，尤其若是被收購的公司並不樂意採用那些技能，更是如此。

分享有價值的能力第四種方式，是收購者分享某種能力或資產，而不是移轉。

這時，收購公司不必調派人員或重新配置資產，只要同意讓被收購公司使用它們就行了。

寶僑（P&G）與被收購公司分享它的多功能、合署辦公的顧客團隊能力，以及媒體購買能力。

媒體購買能力可讓同樣大型的被收購公司廣告成本降低30％以上。

它也與某些被收購公司分享強勢品牌，像是佳潔士（Crest）品牌分享給SpinBrush電動牙刷及Glide牙線。

這個做法在1982年收購諾威伊頓製藥（NorwichEatonPharmaceuticals）時並不適用，因為該公司配銷通路與產品促銷方法都與寶僑不同。

規模經濟未必以營運效率為基礎，而經常是源自市場力量的累積。

2000年微軟以近14億美元收購Visio軟體後，將它納入Office軟體中，以分享微軟向個人電腦購買者銷售這套軟體的強大實力。

但它向諾基亞購買手機業務時，並沒有這樣有價值的能力可以分享。

這種「付出」形式的成功，有賴於了解背後的策略性機制，並確保真的有做到分享。

被視為有史以來最大型的失敗併購：2001年，美國線上（AOL）與時代華納高達1,640億美元的合併，曾含糊討論到時代華納該如何分享它的內容能力，給身為網際網路服務供應商的美國線上。

只不過分享經濟在這裡並不成立。

內容創作是受到規模高度影響的事業，一項內容流傳愈廣，對創作者來說愈具經濟利益。

如果時代華納把本身的內容給美國線上獨家分享，對當時在網際網路服務提供市場占有30％的美國線上來說，當然有助於提升競爭力，但同時，時代華納本身會得罪其他70％的業者。

就算時代華納只給美國線上較優惠的待遇，也可能遭到市場上其他業者杯葛內容，作為報復。

WhatsApp是怎麼回事？以上的種種討論，或許會讓人好奇，臉書收購行動通訊服務WhatsApp究竟是怎麼回事：在近期交易中，它的價格應該是最令人震驚的。

2014年2月的原始合約中，價格是190億美元。

但由於多半以臉書股票的形式支付，而該公司股價從2月到完成交易的10月之間上漲，因此，實際成交價格是218億美元，而這家公司前一年還虧損1.38億美元，營收也只有一千萬美元。

以下，讓我們從付出的角度來看這椿交易：●臉書是更好的資金提供者嗎？或許是。

但WhatsApp已有絕佳的資金提供者，就是重量級創投紅杉資本（SequoiaCapital），它不但主辦所有三回合的募資，據稱也投資六千萬美元。

因此，即使虧損1.38億美元，也無法判定WhatsApp在沒有臉書加持下，是否會面臨資金短缺。

這與前面Oculus收購案的情況不同，因為在那個收購案中，Oculus只是虛擬實境領域的好幾個競爭者之一，但臉書賦予它獨特的地位。

而WhatsApp在全球行動通訊已經遙遙領先，臉書決定收購時，就擁有4.65億用戶。

●臉書是否提供了有價值的管理監督，或移轉了有價值的技能？或許是。

臉書當然是具里程碑意義的成功公司，但無論如何，它選擇放手，讓WhatsApp採行自己的策略，而它的策略與臉書大不相同。

WhatsApp一向避開廣告，只靠每年一美元、而且第一年免費的小額收費，來取得差強人意的營收。

●臉書是否分享有價值的能力？否。

雖然臉書原本可讓WhatsApp與本身的應用程式Messenger結合，結果卻讓兩者保持完全分離。

那麼，這項併購的理由何在？它好像是以一個事實與一個期望為基礎。

那個事實就是，WhatsApp是全球最大行動通訊應用程式，最新統計有超過十億用戶。

那個期望就是，臉書將來總能想出要如何由這些用戶身上賺到錢。

這或許可以實現，但必須在財務上有驚人的好表現。

臉書股東若想回收這項併購案的成本，必須指望WhatsApp能在不到十年內，成為地表最賺錢的軟體公司之一。

我們不妨看看以下數字：如果資金成本略高於9％，臉書218億美元的收購成本，就代表WhatsApp必須每年創造二十億美元的額外價值，或是二十億美元額外的稅息折舊攤銷前獲利（EBITDA）。

但對被收購前一年虧損1.38億美元的公司來說，這是不可能立刻辦得到的。

臉書股東有權預期從一開始就有每年二十億美元的價值；對他們來說，每年沒達到這個數字的差距，形同當初收購價格再提高。

股東對這些短缺的利益也應獲取年度報酬，因此對他們來說，只要WhatsApp的貢獻不足二十億美元，這項收購案的實際成本就逐年提高。

我們再假設併購之後，WhatsApp的獲利成長率，與臉書成立的頭八年相當。

臉書成立後的頭五年虧損，到第八年時，營業利益就達到二十億美元。

如果WhatsApp在2015到2019年之間損益兩平，隨後的獲利成長也能達到臉書水準，那麼，臉書股東到2022年時，便可望首度看到這項投資有可接受的報酬率。

但要做到這點，WhatsApp必須創造全球軟體公司第八高的EBITDA，只低於微軟、甲骨文（Oracle）、思愛普（SAP）、Google、IBM、臉書、騰訊（Tencent）。

這當然會是好消息。

但壞消息是，在2022年之前，由於前七年的獲利不理想，WhatsApp會額外累積183億美元的虧損，形同臉書在2022年時，以401億美元買下WhatsApp。

這是一筆極巨額的投資。

根據最近期資料，全球只有266家上市公司的市值超過四百億美元。

目前，臉書執行長馬克．祖克柏（MarkZuckerberg）被譽為企業天才，而臉書也成為全球最有價值的公司之一，股東對他砸下218億美元買下一家沒有多少工程師、營收僅一千萬美元的公司，都樂觀其成。

只要基本業務仍蓬勃發展，股價持續上漲，收購案的實際成效就不必計較。

但歷史顯示，一旦本業出了問題，像是北電（Nortel）、美國銀行（BankofAmerica）、世界通訊（WorldCom）、泰科（Tyco）當時的狀況，股東就會開始更緊盯收購案，並質疑「這些人之前收購時到底在想什麼？」因此，還是值得為你的收購案找到堅實的策略邏輯，即使現在市場並未要求你這麼做。

畢竟，收購者為收購案交易帶來什麼東西，會決定它未來能產生的價值。

（李明譯自“M&A:TheOneThingYouNeedtoGetRight,”HBR,June2016） 羅傑．馬丁RogerL.Martin馬丁繁榮研究所（MartinProsperityInstitute）所長，之前曾擔任多倫多大學羅特曼管理學院（RotmanSchoolofManagement）院長，與人合著有《創造優質選擇》（CreatingGreatChoices:ALeader'sGuidetoIntegrativeThinking,HBRPress,2017）與《玩成大贏家》（PlayingtoWin:HowStrategyReallyWorks；中文版由中國生產力中心出版）。

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